烟台市最好的煤炭化验设备全自动量热仪系列经济增速仍有下行压力但不会硬着陆

,主要生产发热量测硫仪,定硫仪,煤炭化验设备,煤质分析仪器,广泛应用于电力、煤炭、冶金、化工、医药、建材、大专院校以及监督部门.是我国煤质 分析行业的精英之一.联系人:王经理  咨询电话:***.

    8月10日，由新浪财经、国泰君安期货[微博]主办的“国债期货投资暨国债期货重启运行展望高峰论坛”在北京万豪酒店召开，以下为交通银行(3.85,0.00,0.00%)首席经济学家连平演讲实录。


　　连平：各位来宾，大家下午好！首先感谢主办方邀请我，给我提供了一次学习的机会。这个话不是客套话，刚才王博士还有何总都做了非常好的演讲，使我对国债期货，尤其对利率市场化还有银行业之间的关系，有了进一步的了解。


　　按照会议的安排，让我说一说关于宏观的问题，时间关系，不可能把内容都说了，报告在前一阵子在北京发了，谈了一些我的看法，时间关系，就挑其中几个主要方面跟大家分享一下，增长、物价、资本流动、货币政策，谈四个方面的看法。


　　今年以来，整个上半年，中国经济是蛮纠结的，两条线，一条是金融，一条是增长。金融有没有消停过？整个上半年，一直到6月份，没有停过。第一个社会融资在1月份、2月份有一个快速的发展，于是引来了关于影子银行的讨论。而一季度之后，经济增长速度继续下降，但是金融在一季度总的规模包括整个社会融资、信贷大规模的增加，又引来了第二个讨论，就是金融虚增，融资虚增的讨论，以至于国务院领导还要跑到沿海，到上海，专门展开讨论，专门针对这个问题，我们提供了一个报告。


　　第三，在这个过程中，社会融资迅速增长的同时，又看到了大量境外资本流入，外汇占款1到4月份达到1.5万亿，与此同时，人民币汇率短期出现迅速上升，大家又找到了一个热点，人民币这样持续上升，对中国经济的压力，是非常大的，未来会怎么走，而且有很多批评的声音。再往下走，大家都很清楚，流动性紧张，所谓“钱荒”，其实中国经济根本不存在钱荒，刚刚讨论当中还讲到影子银行，尤其讲到社会融资增加，信贷总量太大，M2和GDP之比等等，还没讨论完，这边说钱荒了。整个上半年都是这样走过来的，一直到6月份总算尘埃落地，7月初开始平稳运行。


　　还有一条线就是经济增长。年初以来，各个方面都盯住各个方面的指标，GDP指标是季度出来的，每个月的PMI指标，每个月的信贷指标，工业增加值、投资、消费、出口、贸易顺差还是逆差等等，这些数据引起了各方面的高度关注，不停地讨论。因为所有这些数据，大面积一直是在往下走。所以这两条线使得整个宏观经济在上半年非常纠结。


　　对未来的看法，我首先说一说关于经济增长。中国经济增长内生增长动力不足，经济还是有下行的压力。我们看到全球需求还是比较疲弱，出口在政策挤水分作用下，两季度同比增速出现明显的回调，还有一个非常重要的特点，制造业状况很不好，制造业的投资不好，工业增加值不好，凡是涉及到制造业的状况，整个上半年的数据都非常疲弱，而且是一步一步小幅度的在往下走。但是在这个投资中间，基础设施一直在向上，制造业投资在小幅往下走。这表明整个制造业是非常不景气的，它拉低了固定资产投资的增速，尽管基础设施投资增速不断地向上，但是整个投资增速还有有所回落。


　　还有PPI持续负增长，这表明工业领域通缩风险在加大，直到现在为止还是如此。另外一个非常重要的指标，我们在这里模拟了一下克强指标，我们看到这一点比较清楚，克强指数的变化在先，GDP的变化在后，而且比较典型。基本就是这么一个状况。克强指数用电量、信贷和运输，这里要说明一下克强指数6月份的数据，当初因为做这个表的时候，是在前一个星期，缺一个流通的数据没有出来，信贷出来了、用电量也出来了，但是流通的数据不太清晰，所以这个数据看上去是平的，但事实上根据最新的数据出来，6月份往上走，克强指数在6月份已经出现反弹，7月份我们认为反弹的力度会更大，已经开始出现反弹，是不是可以确认为是一个短期的底部，我觉得这种可能性越来越大。


　　经济增长前面讲的都是需求，从内部需求和外部需求，增长的动力问题。其实还有两个深层次的问题，一个是经济的结构性失衡，在上半年看到大量的融资进入了房地产和融资平台，心态中间也不少，比如说融资平台今年上半年，信贷进入融资平台的增量大概是4千亿贷款，这个比市场预期要来得大，而进入房地产的量还要大。按照权威部门的统计，是一万亿，包括按揭贷款。所以现在房地产开发商资质比较好的，很牛。再贵的地都可以买，为什么？底气非常足。这就是上半年融资有大量的资金进入房地产领域。大量资金进入这两个领域，对其他的领域，包括服务业和制造业是挤出效应，因为他们有这个能力，用这么高的融资成本来进行融资，所以有很多资金自然就会往那边去。这个中间我也实事求是地质处，个别的银行分支机构甚至是自导自演，给制造业的企业明明他没有信贷需求，给他放一笔贷款，让制造业的企业给信托公司做一笔信托，然后给一家房地产公司做一个信托。这个钱银行从信托出发，最后用信托的形式进入房地产商。当然这家房地产商跟这家银行分支机构能够有决策人之间有非常好的关系，否则的话这笔钱不可能进入。


　　除了这个以外，房地产和这个平台的融资，因为它的价格比较高，融资的成本大概是10或者更高。包括从境外流入的，新增的外汇占款，这个有一万多亿，我们认为大部分都进入了这两个领域。这样对制造业就是挤出，因为制造业希望它的融资成本能够下来一些，这两个领域不惜成本在吸引资金，整个市场资金价格本来随着去年两次降息可以降下来一点，但是这个因素给拖住了。所以这样以来，制造业本来产品的价格PPI是负值，持续处在负的状态，这边融资成本还在上去，当然它非常谨慎，所以这个是制造业在今年上半年出现比较大的压力，增长非常缓慢的原因之一 ，不是全部的原因之一。


　　当然还有宏观调控，它也受到这个因素的影响，就是房地产与融资平台的问题制约了宏观调控政策的空间，比如说房地产，如果说你是想要降息，又怕像去年那样降息以后，房地产又开始热起来，想要达到的目的没有达到，结果政策一动，给了要调控的领域又有可乘之机，所以这是比较难弄的，很难平衡的，所以政策比较有利。


　　还有一个因素是潜在增长力，这个时间关系不展开多讨论它的内在，我们说中国的潜在增长力下行这是不争的事实。国外有的下行过程当中，经济增长速度实际增速降得很快，但是我们可能不会非常快，因为我们还是有很大的需求，但是确实潜在增长率是下降的，我们经过测算认为未来五年到十年，中国GDP潜在增速应该在7到8区间，如果是这样的区间，GDP目前逐步地运行下来，朝着这个区间来靠拢，这是非常正常的现象。这也是导致目前制造业大面积地产能过剩的重要原因之一。因为整个往潜在增长速度靠拢，但是产能还是在，需求下来了，需求收缩了，增速放缓了，需求没有像过去那么大，但是产能还是在继续产出，它需要有一个调节，这个调节最有效的还是倒逼，倒逼就是没有这么多需求，你的产产能要自己进行调节，收缩。目前处在总需求收缩和总供给之间存在矛盾的初期阶段。像这种状况，不可能在很短时间当中，就解决了，至少有两三年过度期，不断通过总需求的降速收缩，让产能逐步退出生产领域。这是深层次的原因。


　　上半年经济增长增速之所以逐步回落，从三个方面做了一些分析。接下来我们对下半年的展望，我们认为经济增速仍然有下行压力。


　　从出口来看，这个月好像数据还不错，增长了百分之五点多，出口对美国也好，对欧盟也好，对香港甚至对日本，日本是负增长也在收缩，对美国，对欧盟，对金砖四过豆油比较明显的回升。但是这个现象在未来能不能得到很长时间的维持，我们觉得还是很大的问号。先看美国，美国GDP增速是回升的，有时候是平稳的，但是中国对美国出口的速度是在逐步下降的，就说它没有跟上美国出口的回升，而这个现象是跟过去很多年以来的现象是相反的，过去美国市场一好，我们对它的出口迅速地反弹，超过它的增速，现在跟不上它的增速，理由很简单，就是前面所讲到的潜在增长水平下降，这中间人口红利处在衰退的状态，全球化的红利也在一个收缩的过程中。我们的资源配置不合理，各方面的投资效率都比较低等等，就说明竞争力是在明显下降。


　　还有一点，补库存，这还是有点意思。2011年第四季度后期已经开始大规模去库存，一直到2012年年底，然后出现小幅度的波动，2012年年底经济增长速度第四季度反弹了，都觉得好像万事大吉了，想不到一季度又掉头向下，四季度出现一定程度的反弹，跟补库存有一定的关系，出现了小幅度的补库存的过程，后来发现前景不妙。补库存的行为没有维持下去。这个是对经济增长来说有压力的一个方面。但是我们看到最近这个月工业的库存量增长还是比较明显的，工业的库存量已经超过了 去年同期的量，大概是2100多亿，去年同期只有1800多亿，现在增加的库存量比去年年底是大幅度上升，如果说这样的补库存的过程能够开始的话，向前推进的话，这个对未来经济增长肯定有好处，但是库存的问题，有预期来决定，而预期影响最大的是政策。所以从6月中旬以后，国务院7次常务会议开出了一系列单子，当然没有一张单子绝对说为了刺激经济增长弄的，这里有很多内容都是兼顾稳增长、调结构促改革，方方面面是捏在一起，这是最近政策出来很大的特点，就是协调性的温和刺激。它把多种政策目标工具都结合在一起，改变了目前市场的预期，或者说短期市场预期出现了向近期方向转化的迹象，当然还不能说是一个趋势已经形成，至少说是这样的迹象。


　　全年固定资产投资增速可能达到20.4，比上一年略有放缓，昨天公布的是20.1，前一个月也是20.1，也就是6月和7月都在20.1，这里的结构还是有点看点的，基础设施的投资增长速度是略有放缓，房地产略有放缓，但是制造业投资确实有小幅上升，这个在前几个月有小幅下降的，现在有上升。这几个因素放在一起平衡的，还是维持在20.1的增长。但是我们已经看到国务院7次常务会议上提出一系列方案中间，有一个点是非常清晰的，就是为推出许多基础设施建设项目，有一句话比较笼统说城市基础设计建设是什么？公路的扩张还有机场，还有城市当中其他的相关的基础设施，铁路已经在推进，还有比较大的能源项目都有可能在下半年推出。我们回过头去看上半年发改委批的基础设施项目很少，是不是意味着下半年批的基础设施的项目会明显超过上半年，当然总共有多少，现在无法预测，但是肯定会比上半年越来越多。所以投资我们认为下半年会在政策以及预期的影响下，会慢慢向上，保持在20.4左右的可能还是存在的，比去年略有放缓。大家可能会问20.4是什么概念？过去投资最高的时候曾经达到30左右，那个时候GDP是14%的增长，现在是7.5%的增长，投资是20多一点，这个不算低。在维持7.5%增长情况下，投资达到20多一点，应该说是比较合适的，或者说还偏高了一点。就是它在拉动7.5经济增长的时候，它所发挥拉动经济的作用是第一位的，这并不是好的现象，但是没有办法，因为出口今年以来，虽然数据看上去还可以，但是实际上是很糟糕的，因为数据中间有大量的水分。这两个月水分慢慢被挤掉了，所以出现比较好的现象。这个好的现象跟国际市场季节性的需求有很大的关系，但是这个季节性需求过了以后，出口增长还能够保持不错的态势吗，还需要进一步观察，毕竟中国目前在国际市场上的竞争力在逐步受到削弱，我们的市场氛围不是进一步地扩大，而是在明显收缩当中。


　　从消费来说，全年消费的增长比去年是明显回落的，这个回落在1月份和2月份是最明显的，大家可能知道在抑制公款消费这个禁令出来之后，1月份和2月份实际消费增速和名义消费增速都出现明显的下滑，当然了扣除物价之后，很多方面了分析认为影响不是太大，我们从多方面去做过一些分析，现在这个报告放在我桌子上，一直没有机会去翻，也觉得不是很合适，确实从很多方面做了一些分析，认为影响并不小，至少影响实际增速一个百分点。这个影响可能就在1、2月份，因为它是一次性，降下来之后，以后没有持续的影响，这个影响就是摆在那里。后来几个月，我们发现消费的实际增速是有缓慢提升的，尽管这两个月有一点波动，但是总的来说从环比实际情况来说还是有缓慢回升的，总的是比较平稳，这个消费不大可能出现急剧的下滑。预计全球消费名义增长可能是14初头一点，实际增速不到12%，比去年稍微低一点。


　　总得来说经济硬着陆的风险不大，从昨天刚刚公布这一系列数据来看，可能性越来越小了。最近出来了许多数据，PMI首先出来了，贸易数据出来了，信贷数据也出来了，工业增加值、投资、消费数据都已经出来了，在这个中间，有很多数据都表明7月份的运行状况已经改变了原来持续下行的态势，开始出现了一些反弹。我为什么说反弹呢？还说不好它是不是一个趋势。但是从同比来说，未来经济增长速度两个季度稍有回落，可能性是继续存在的，因为同比的数据受到去年的影响，但是环比来看，走向企稳过程的可能性是存在的，就是环比走平稳，但是很难说它一定往上走。


　　刚才讲完所有的方面，都做了一个介绍。其中有两个数据还是很值得观察，第一个是克强指数里用电量，用电量在6月份出现了明显的反弹，在这个之前，是同比增速6%，在6月份同比增速是8%，看用电量，就是的日均用电量，是155亿千瓦时，这个数据绝对量是最近一年来都没有达到过，去年同期的数据是140多一点，现在已经达到150，大家肯定要说这是大面积的高温用电量比较多，这肯定是重要原因之一。但是还有一个数据，也可以用来稍微做一些佐证，比如说工业增加值，7月份的数据比6月份的数据明显回升，回升0.8%，达到9.7%，这是今年三月份以来最高的数据，而且出现明显上升。从结构来看，工业增加值中间除了汽车行业产销两旺，大面积提升的主要还是跟资源、能源有关，还是上游的，我们到目前为止还不能说制造业出现了明显的好转，工业是明显反弹了，但是这个反弹中间主要是原材料，能源，跟上游的产品有很大的关系。


　　我们对今年全年的预计，我们认为经济增长速度维持在7.5%左右的可能性是比前一阵子来说是越来越大。刚才讲了政策已经发生明显的变化，影响了市场的预期，预期最后对实体经济产生了影响，在这个中间，由于库存的变化，如果说进入了一轮补库存的过程，再加上所有这些因素，还有海外短期的积极因素，都可能对经济增长在未来两个季度带来一定的拉动。我们原本认为可能下半年回落的幅度还要大一些，现在看来在下半年GDP在7.4%左右的可能性还是蛮大的，把上半年和下半年平均的话，整个来说7.5左右还是能够维持住。我们在做宏观分析的时候，我也跟大家交流一下我们的心得，上一个百分点，下一个百分点，在真正的含义上来说，没有太多的意思，因为它是同比数据，关键还是要看实际经济运行当中一些最重要的东西，比如说就业的问题，比如说消费的问题，收入增长的问题，制造业的问题等等，这些实际数据如果能够看到他们有一系列积极的变化，那GDP再低一点也没有关系。


　　关于物价，下半年物价大幅上涨的概率可能比较低，现在我们看到今年的物价比去年是上升的，这指的是CPI，上半年2.4，这两个月开始上来了，都在2.7，本来市场预期这个月是2.8%，其实可能由于猪肉价格没有上涨这么快，所以大概是持平。下半年会怎么走，一个是产出缺口现在是接近0值，从这点来看，对物价的影响很小，不会因为这个总需求和总供给的原因来推动价格上涨。第二个，流动性总体来看，大幅宽松可能性不大，后面会讲到金融方面的问题。也没有大福上涨的货币条件。还有国际大宗商品的价格，现在有一点分化的走势，比如说上个月来看，进口的原油价格是小幅上升的，但是铁矿砂、煤炭价格是小幅下降，在欧美经济、日本经济不可能出现持续大幅度回升情况下，大宗商品也没有大幅上升的动力。再说资本有可能进一步回流美国，这种情况下，美元有可能升值，大宗商品很难升值，输入性通胀的压力在下半年压力也不大。还有国内很多地方在推资源品价格改革，水、气、电这些资源品的价格改革，当然幅度不是很大，都非常谨慎，所以推动物价有小幅上行的压力。猪肉下半年供应需求不会太紧，但是比上半年可能要来得紧一些。特别是高温过后，天气凉爽了，进入秋天冬天了，这个需求比夏天明显增大。这样一来本来猪周期是上行周期，现在只不过小幅度被延迟了或者推迟了，但是总的来说是上行周期。到了冬天有可能上行周期会适度比前一阵子要加快，所以这样会推动CPI上升。但是上升幅度不会太大。劳动力成本目前来看继续是推动价格上升的因素，尤其是推动服务价格上升。土地价格反弹，对推动居住价格的上涨起了推波助澜的作用。所以我们觉得下半年既不会CPI大涨，但是还是有可能小幅度的上升。


　　还有一点是翘尾因素，下半年翘尾因素比上半年来得低一点，这个本身有助于拉低CPI，现在有人在市场上表达这样的观点，最近可能是CPI的顶部，后来几个月有可能上不去了，它的主要依据可能跟翘尾因逐步下降有关，但是我们还提出另外一个因素，往往下半年的CPI新涨价因素是大于上半年，这两者之间有一定程度的抵消，所以我们觉得还很难说现在就是顶部，但是可能8月份会有明显的或者说有小幅的回落，CPI可能就是小幅回落，但是9、10、11、12就很难说了，也很难排除有个别月份会超过3%，但是总的来说不会很高。我们大概预测一下下半年可能回升到2.8%左右，上半年是2.4%，所以全年可能是2.6%。PPI现在同比还是负增长，前面讲了一系列的因素不展开说了。


　　制造业状况这么弱，这种情况下PPI往上走是比较困难，但是有一点比较清楚，PPI也开始逐步向上走，虽然是负值，但是负值在收缩，收缩的趋势慢慢向正值方向走。我们本来有点乐观，认为可能三季度或者最晚四季度可以见到正值，现在看来三季度肯定没有希望，四季度会不会有，还有待进一步观察，这说明这块就是工业领域，制造业领域的生产、销售额恢复还需要有一个过程。但是如果说补库存的过程在政策效应下，补库存有效推进的话，PPI的负值可能会升得更快一些。


　　第四说一点关于资本流动和汇率的问题。中国经济跟资本流动关系非常密切，我们现在有一系列的现象都跟资本流动有关，比如上半年贸易数据虚假失真，失真就是资本流动，出口没有那么多出口，假出口，搞了一笔钱进来。第二房地产领域和平台需要大量的资金，但是银行对它投放的信贷比较谨慎，因为有监管政策，同时有比较多的银行对房地产还是比较小心的，它就要想办法去搞钱，什么地方的钱最便宜，境外的钱，香港的钱，香港的资金成本很低，美国那么低，香港同样，差不多很低。香港跟美国不一样，香港是有大量的中资企业，这些钱都是从香港过来的，实际上其中回流的所谓的外来资本是中资背景。因为说起中资背景资金的所有人非常清楚你在房地产有多大风险，外国人搞不清楚，经常来问你，中国经济到底怎么回事，好多机构都说中国不行了，但是我们中国国内很多人大家都清楚，房地产有多大的风险，政府平台有崩溃的风险吗？很清楚，他内心也非常清楚，所以想方设法把境外花很低成本借来的钱搞到境内来，搞到房地产跟投资平台去。这个数量从今年年初看到的情况不少于一万。昨天刚刚公布的社会融资规模8千多八亿其中6999亿是信贷，还有一千多亿是社会融资规模，这是今年以来社会融资规模最小的一个月，其中包括银行承兑汇票是大量负增长，信托是增长的，委托贷款是增长的，债券融资和银行承兑汇票这两个重要的品种都是急剧收缩的，所以才有了只增加一千亿多一点的社会融资。我们再看外贸跟香港之间的往来，水分都基本被挤掉。在没有资本大规模流入情况下，正常运行状态，就没有这么多的社会融资规模。这些现象都是紧密结合在一起，包括人民币汇率出现一段时间急剧上升，有人说会引起资本流入，汇率上升是一个果，境内巨大的融资的需求，金融部门对这些融资开始，主要是指银行信贷比较谨慎。海外中资背景的机构看清楚这么好的投资机会，风险在他们看来是可控的，我有10个百分点左右的回报，这么好的事为什么不做，所以想尽一切办法把钱搞进来。所以对整个上半年经济运行，金融当中所有的热点，都和这个有关系，包括后来所出现的“钱荒”也是因为外汇占款后来几个月迅速收缩掉之后，市场习惯有这么多钱，现在一下子没了，市场从另外角度来说也没有给他迅速补充，问题就发生了。当然这里比较复杂，还有很多原因，因为时间关系不展开多说。


　　目前顺差在下半年我们认为还是稳中略升，全年贸易顺差可能达到2400亿美元左右，这个比起去年来说有所上升的。当然这里顺差比较头疼的就是大部分的顺差来自于中美之间的贸易，这个也是限制人民币对美元贬值最重要的因素，你跟我出现这么多顺差，还要跟我进行贬值，怎么也说不过去。但是我对全球很多地方，都是逆差，按照逆差的道理来说，我们可以对这些地方进行贬值，但是问题是60%、70%的支付结算定价都是用美元来进行的，你怎么弄。这个对中国来讲，目前来说是最大的难以平衡的问题。所以现在有人说人民币应该贬值，贬值一段时间推动中国经济产业，包括有的不是企业界人士，不是对宏观经济不太明了的人，有些人还是知道，我问怎么贬值？我刚才讲了对美国出现这么大的顺差，还要对它贬值，怎么贬值，贬得下去吗，对方不反弹，对方没有其他任何针对的对象，就是对你说，因为你对我顺差最大的，贬得下去。中美之间这样的关系，这个东西作为我们来说搞研究的，我们很难来评判来把握中美之间的关系，我们在这点上是不是可以不去顾他，能不能做到，这个要有领导人来拿捏的，因为它涉及到方方面面的关系，两国之间的关系在某一点上得罪人家，必然遭致其他方面的反弹。所以美国财政部每年发一个报告说中国人民币汇率央行没有超了，因为你每年对它还是升值的，哪一年你对它不升值，持续出现贬值，你试试看，还是这个报告吗？这个道理非常清楚。所以要贬值对我们来说很多方面制约，这是最大的制约。还有一个制约，这两年一直讲一个观点，汇率要从贸易顺差决定交易，应该跳出来，现在汇率早就是资本流动来决定的，看资本流动的影响，现在我们不是这样，今年上半年人民币出现一个多月急剧的上升，就是因为资本不断地流入，外汇占款急剧增加，经济主体在市场上把美元抛给你商业银行。外汇储备也增加，外汇占款一万多亿，就影响汇率。将来汇率政策，还能像过去这样，现在有人讲得轻松，过去多少年人民币一直贬值，贬值带来出口产业的发展，带来多大的机会，中国经济由此崛起。当时政府机构包括当时总理朱镕基，他能够这样做，很重要一条，他汇率政策只要一过来，贸易过来就行了，不要管资本流动，资本流动很小。现在不是，现在国际收支两大项目，经常项目和资本项目，资本项目现在的交易规模是经常项目交易规模大概四分之三左右，但是大家都知道，经常项目中间有相当多的是水分，这个水分就是资本流动，因为资本向下，货币不可兑换，没有放开，就挤着它。所以国际金融学有理论的，早有学者提出来，在80年代就提出来，资本向下严厉的管制，你的经常项就变成第二资金项，肯定有大量的资金从那边走，想方设法，打着各种旗号，削减脑袋要走这个项目。我们现在经常也这样。资本项下改革开放应该向下推进，至少过去搞不清楚的东西，现在向前推进，你还能统计，还能看得清楚向哪里去。


　　如果现在持续出现一年、一年半、两年贬值趋势，我们不说外国人还是中国人，在中国境内有能力把自己的资产变成外币，毫无疑问就是抛售人民币资产，或者说减少人民币的资产。对股市是什么压力，对房地产是什么压力。在很多发展中国家，这种路子都是走过的，经验教训都是有过的，苦头都是吃过的。所以在目前中国对外开放达到这么一个大的程度情况下，资本向下这两块规模差不多情况下，最好的货币政策是基本保持平衡，我两头都兼顾。当然不排除短期可以小幅度波动，比如说最近短期出现小幅度的贬值，小幅度、阶段性波动一下，应该没有问题。但是持续贬值，无论是从中美之间的经济关系、政治关系也好，很难搞得定，还有刚才 你也要注意自己境内的风险。


　　我们境内热点领域的融资，这点对资本流入是很大的吸引力。现在热点领域的融资能力是有所下降，多种原因，有的企业可能融资也多了，负债达到很高的规模，你还要再去借钱，就非常难。另外很重要监管部门卡紧。现在在这方面的监管，它实际上是两方面，一个对热点领域的融资，就是房地产跟平台加强管控，控制住它，不要让它随便张口大嘴巴，要吃资金，控制住，把它的能力降下来。第二控制境外资本流入的渠道，国家外汇管理局前期采取的许多措施进行打击，效果还是比较明显的。这两头一压以后，你看7月份社会融资规模只有一千亿，所以我们认为下半年的资本流动总体情况会相对平稳一些，外汇占款肯定不会大幅度上升了，可能小幅度的上升，上半年达到1.6万亿多，下半年我们估计可能就是三千亿左右，不会太多。汇率因为资本流动是这么一个状况，所以人民币也就没有了升值的的很大压力，甚至阶段性还有贬值的压力，直到现在为止，海外一年期的NDF还是贬值的，现在贬值的幅度比前一阵子要大一些。这个中间还有涉及到实际有效汇率，其实总体它和对美元的汇率是差不多的。所以下半年资本流入放缓，汇率双向波动，资本还不排除有加快流出的可能性，还要看美国的QE政策以及美元的汇率变化。


　　最后再说金融的问题，首先说融资规模，今年以来融资社会融资规模除了信贷以来以外的融资增速非常快，但是这两个月放慢了，我们预计全年社会融资最规模可能17到18万亿，去年是15.8万亿，可能两到三万亿，大概增长11%左右，全年新增贷款有可能在8.5万亿到9万亿，余额同比增长13.5—14.3%，这个增速比上半年进一步放缓，7月份放了将近7千亿，比市场预期可能高一点，理由很简单，我们稍微预估高一点，也就是6个月因为流动性非常紧张，所以银行本来信贷项目都准备好了，要放，但是最后由于流动性紧张，没钱了，没有流动性，而不是存贷比，如果存贷比符合市场要求，这个钱可以从市场拿着，关键就是看你有没有。那个时候比较紧张，所以有些项目就没有放出去。这些项目到7月初流动性放松了以后，这些项目就继续放下去，这个月的信贷比去年同期月要来得高一点。信贷总的来说是会按照年初确定的目标，年初确定的目标大致是9万亿，这个比市场预估高一点，现在看来因为经济增长速度比预期要来得低一些，所以也可能是不到9万亿，8.5—9万亿，总体信贷比较平稳的，信贷在中国除了2009年政府没有对它进行管理，而且在2009年初督促商业银行加快信贷投放，那个时候商业银行放了很多的票据。其实票据是最典型的虚的，今年上半年放了很多，我个人看法谈不上虚，像银行自导自演这属于虚的，有的发了债，自己又去银行要，自由的资金放了信托，这个另当说。这个没得说。银行票据发放这属于虚增的。


　　货币政策，下半年的政策总体上来说有三个比较难，或者说有三个方面需要加以平衡的，第一个平衡就是经济依然存在向下的压力， 这个就要求货币政策最好是要放松。经济增长往下走了，有可能某个季度跌破了7.5，现在很明确，下限就是7.5，前一阵子有很多人讨论下限，我说下限还用得讨论吗，不必讨论，政府定出来7.5%就是下限，以往长期定出来的8%的经济增长就是下限，低于8%一定要干预，就像物价定的3.5%就是上限。物价低一点挺好，超过3.5%那不行，政府想办法调控。经济增长也是这样，定了8%，它来9%的增长，皆大欢喜，你来14%的增长太高了，调控了。所以8%就是一个下限。现在定的7.5%就是下限，没有什么好讨论的。后来在几个礼拜之前，最后一次国务院常务会议上明确了，下限7.5%，然后底限是什么，7%。现在问题是定下限很明确低于这下限，政府肯定要采取措施，事实上现在从前瞻和预期角度来看，大家都认为三季度有可能跌破7.5%，有可能全年7.5%的目标难以完成。这次在常务会议上，不是7.5%左右，就是7.5%，7.5%左右是7.4%还好，问题不大，现在就是7.5%，没有讲左右。所以政策也有放松的压力，但是从长期来看，这个政策好像不能放，比如说短期像房价，我们说房价政府一直是致力于要调控的，你去年降两次息，结果房价活跃起来了，还有地方政府债务，货币存量比较大也好，从中长期来看，中国货币政策不宜放松的，应该保持一个相对偏紧的状态。所以去年降利息大家可能不知道，降息的第二天央行开会，第一个发言人说你央行做得不对，批评央行，怎么现在可以降息，现在应该收息，M2增速多高，信贷总量多大，和GDP是什么比，世界有哪几个国家这样走，理由是一大堆的。从短期稳增长的要求来看，货币政策有放松的需求，但是从长期控通胀和防风险角度来看，货币政策又有收紧的要求。


　　第二个问题要平衡，就是境内和境外，国外利率这么低，我们的利率比他们明显高，利差是明显存在的，这个要加以平衡，按理来说应该把利率降下来，最近有好几个首席经济学家，在呼吁说当前应该降息和降存款准备金率，重要的理由是息差，里面和外面之间要平衡，还有一个小的问题，我们这里点到了CPI和PPI，CPI是上升的，趋势是进一步上升，明年的CPI一定比今年高，因为它是上行周期开始了，包括猪肉都是往上走，这个回过去看，现在是十几年的第五个周期，基本运行态势就是这样，下跌了一个周期之后，开始上行，上行周期上去，不可能改变运行态势，什么都往上走。明年要上升，今年要放松货币政策，显然逻辑上不通，实际上可能会造成四季通胀的结果。但是PPI现在还是负值，从PPI和工业领域通缩情况来看，似乎还是要降息的，刺激一下。这一点上从物价两个不同的指标来看，又形成了对货币政策产生了完全不同方向的需求。所以从三个方面来看，最终得出一个结论，货币政策维持稳健，就维持目前的状态可能性比较大。


 
　　我今天讲的很多都是讲对趋势的判断，没有更多的展开，我只是判断这个形势大概怎么走，没有价值判断，价值分析，只是趋势分析。所以未来的货币政策放松的可能性不大，收紧的可能性更不大，但是指下半年，明年又是另当别论。利率动的可能性不大，从中国现在情况来看，确实如此，如果利率搞得很低，现在融资需求非常大，很好的手段，就是把它的利率搞高，让它受不了，让它自然就不要钱，完全从市场经济角度来看，但是问题在中国，平台融资可以继承，房地产融资，因为房子价格卖得高，所以能承受比较高的融资成本，但是平台？凭什么？它不计较这些东西，本身效率就不是很高，而且这些项目拿来以后，不是马上就干活，对你资金价格的信号，是不明白的，高一点就高一点，我在上海前一阵子听到好几个项目，他们跟我聊，你说政府融资平台有风险，我说有什么风险？我认为政府平台还是有风险，但是私下里跟他们讲是没多大的风险，我们现在对它的融资成本是13%到14%，银行都在干这个事，放给融资平台，当然不是贷款，理财产品有各种渠道。有人说降息，我说降息有多大的作用？顶多降0.25%差不多，再往下降又变成负利率，现在CPI在上来，2.7、2.8%，现在一年期存款利率也就是3%，降个0.25%也就是负利率，明年急急忙忙又升息了。没办法降，唯一能够做的使得这个市场流动性相对比较合理宽松一些，让市场的利率在利率市场化推进过程中，在去年两次降息基础上，能够使市场实际利率进一步有所回落，这个才是现在我们能够做到的事。这样就需要用数量型的工具进行调控。所以我们认为公开市场操作下半年还是未知数，现在短期工具很多。有能力把市场流动性搞定，下半年应该不会再出现6约莫的流动性十分紧张的状态，市场参与者包括各个方面，在下半年不可能再去创造这种节奏，这个东西大家的苦果都尝过，金融市场遭受重大影响，实体经济也遭受重大的影响，很多个人想要按揭贷款，都贷不出来。难道这样的教训还不够吗？是真的市场流动性紧张吗？没有紧张，流动性不紧张，在中国现在总体来讲货币的环境还是比较宽松，所以不可能再出现这样的事了，下半年总体金融来说，会比上半年要安静一些，上半年太热闹了，热点频出，应接不暇，政府的压力也很大，不断出现新的问题，不断提出应对的策略，下半年总体金融相对比较平稳。


　　我认为经济增长环比基本走上企稳的通道，还不敢说是回升，至少是企稳，今年7.5%左右的增长问题就不大，如果有什么担心的话，那就是担心下半年的房地产价格会不会因为最近政策放出比较温和的信号，肯定不会再调控了，因为这背后也有背景，一阵子决策之前有一批专家的观点讲得非常明确，经济如此下行，房地产不能再施压了，房地产应该保持平稳的增长。但是我们的市场就是这样，稍微放出比较温和的信号，房地产毫不客气给你明显的反弹，我最担心的下半年是这个，如果有什么风险，可能就是这个风险，如果价格出现明显反弹，又会遭致，最后管理没办法，肯定还是要三声五令，还是采取打压的态度来对待这样的市场，这样的市场可能出现一定的波动。